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2018年利率复盘:时间是最公平的裁判
日期 : 2019-01-14
2018年的债牛并非一帆风顺,事后来看,多数结果事先都有迹可循,但在思维惯性的线性外推下,在端倪初现时就做出抉择也比较困难,要全年踩准节奏并不容易。时间是公平的裁判,也是最好的老师,因此我们对2018年的国内债市做一简单回顾,也对我们的部分研究成果进行反思总结。

文:天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤


导言

2018年,国内债市整体走出牛市。以内部经济基本面走弱和外部国际关系环境恶化下的政策调整为主要线索,利率债和中高等级信用债震荡走牛,10年国债到期收益率年初至今下行64bp,只有低等级信用债在经济下行和货币融资收紧中震荡走熊。

2018年的债牛行情也并非一帆风顺,市场对部分超预期催化事件准备不足,对经济下行、政策调整以及外部环境变化的反复确认也经历了月度乃至季度时长的过程,要全年踩准节奏并不容易。事后来看,多数结果事先都有迹可循,但在思维惯性的线性外推下,在端倪初现时就做出抉择也比较困难。时间是公平的裁判,也是最好的老师,因此我们对2018年的国内债市做一简单回顾,也对我们的部分研究成果进行反思总结。


1201810年期国债收益率走势回顾

搜狗截图19年01月16日0858_1


资料来源:WIND,天风证券研究所绘制


Q1:超预期事件频发,慢牛变快牛


年初的牛熊切换看似出人意料,但却有迹可循。2017年4季度,债市仍在密集的监管冲击下惯性走熊,但边际变化已经出现:9月30日,央行宣布将在2018年定向降准50bp。虽然降准被安排在1个季度以后,但事后看宣布降准的时点成为银行间流动性由紧变松的转折点——2016年底金融去杠杆以来,银行间利率持续攀升了1年左右,以9月30日的降准信号为转折点,银行间利率中枢重新下移,此时债市的积极信号已经若隐若现。

因此,我们在11月10日的年度报告中指出:“2018年,长债收益率的磨顶阶段可能在监管靴子落地之后接近尾声,当前利率调整进入‘最后一公里’,十年期国债收益率的顶部有效突破4.0的可能性不大;债市在2018年1季度往后可能是平坦化的缓慢走牛过程”。11月17日,《资管新规》征求意见稿出炉,债市再度调整,但DR007中枢已经回到2017年4月的水平;11月23日,10年国债收益率第一次冲击4.0未果,收在3.9851,随后进入长达2个月的磨顶期。 


2:定向降准宣布时点成为流动性转折点

搜狗截图19年01月16日0859_2

资料来源:WIND,天风证券研究所


2018年1月中旬,商业银行开始陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排(CRA),跨年流动性压力预期明显缓解;1月下旬,10年国债第二次冲击4.0失败,最高收在3.9797,债市调整的“最后一公里”走到尾声;1月25日央行实施降准,2016年4季度以来的债券熊市宣告结束。

不过,虽然预判对了债市的走牛,但是一系列超预期事件催化导致我们低估了债牛的来势汹汹——2月初,美股大幅度调整,全球风险资产进入避险模式;3月,中美贸易摩擦升温,美国于3月22日宣布将对500亿美元中国出口商品加征关税。至3月下旬,10年国债收益率已从1月高点下降至3.70。

整体来看,以定向降准为基础,1季度债市在超预期事件的催化下慢牛变快牛,10年国债收益率从高点3.99最多下行近30bp。


Q2:政策确认调整,短期超调形成震荡牛


进入4月,国内经济开局首季韧性尚存,当快牛后的债市陷入犹豫之时,4月17日晚间央行意外宣布降准,10年国债收益率一日之内下行15bp至3.50。在当时的基本面下,1季度以来的超预期事件已使利率超调,因此4月23日我们在报告中提示风险:“对债市短期提示风险,短端利率可能在货币市场流动性宽松中继续下行,但长端利率继续向下的空间和动力有限,行情可能会有所反复”。3周之内,10年国债回调超过15bp,重回3.70。

虽然回调之后的10年国债在3.70上下徘徊,但政策微调的信号已经愈发明显。继央行降准置换MLF后,4月23日政治局会议重提“扩大内需”,财政政策也迎来调整:5月3日,财政部下发《关于加强地方预算执行管理加快支出进度的通知》,要求地方加快下达转移支付预算、加快资金拨付进度、对结余结转资金加快预算执行;5月8日,财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》,首次明确地方政府可以发行再融资债券,对到期的地方债券进行展期置换。5月11日,我们在报告中提示政策调整已经开启,对利率的影响比较中性,“预计二季度收益率中枢为3.60%-3.65%”事后来看,2季度利率走势一波三折,中枢最终落在3.64。

此时,市场对中美贸易问题仍缺乏足够重视,“贸易战是特朗普备战中选的短期手段”是当时的主流预期。因此,5月20日中美联合声明和5月29日美国再次宣布将加征500亿美元商品的关税后,债市反应平平,直到6月15日清单公布前夕,利率才开始快速下行。6月24日,央行年内第3次宣布降准,至月底10年国债短暂突破3.50。

整体来看,2季度确认了国内经济政策基调的调整和外部环境的不寻常变化,但超预期降准后的超调和政策调整初期的认知分歧使债市形成震荡牛,10年国债收益率下行27bp。

2季度还出现了一个问题,就是信用紧缩导致部分企业陷入融资困境、信用债集中违约,信用利差和评级利差走扩。5-6月,神雾环保、盾安环境、凯迪生态、华信能源等上市公司集中出现债务违约;8月,中城投六局和新疆兵团六师先后发生债券违约。对于信用风险暴露的必然性,我们在三篇报告(2017.11.10)、(2018.4.13)和(2018.5.21)中均做了提示。


32季度利率债震荡走牛

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资料来源:WIND,天风证券研究所


Q3:地方债供给放量,利率阶段性回调


2季度后半段,各项政策整体仍呈收紧状态:地方隐性债务后门关闭、房地产调控政策加码、资管新规落地,社融增速快速下滑,基建投资增速跳水,地方政府上半年除置换外几乎没有发行新增债券。但国内经济数据开始普遍回落,经济下行压力显现。新政初立,不能大幅调整政策,权宜之选是释放存量政策空间和继续微调政策基调。

因此,我们在6月21日的年中报告中提示了3季度利率债供给放量和政策调整后基本面悲观预期修复,“可能使利率在3季度短期承压,但是4季度利率震荡中下行的走势较为明确”;7月9日发布报告,再次强调利率的短期回调风险和中期机会:“我们首先要提示3季度长端利率的回调风险,其次是任何可观的阶段性回调都为后续的下行提供了更大的空间。”

7月23日的国常会本是政策进一步调整的重要信号,但7月31日的政治局会议政策基调又相对偏紧,再提“坚定去杠杆”的同时要求“坚决遏制房价上涨”。由于上半年10年国债收益率已经下行50bp,叠加市场对经济、政策、外贸等预期的反复,整个7月利率都在10bp之内徘徊。

8月起,地方新增债券供给开始放量。8月14日,财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》,要求“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%,剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”。整个3季度利率债净融资超过2.8万亿,创单季度净融资历史新高。与此同时,3季度CPI突破2%并逐月抬升,进一步对债市施压。至9月下旬,10年期国债收益率从8月初的3.46回调至3.70,为4季度的再次下行腾出了空间。

整体来看,3季度确认了国内经济的下行压力,政策也开始明确转向积极,但确认的过程中预期出现反复,叠加供给端放量和通胀中枢抬升,债市阶段性调整,10年期国债收益率回升约24bp。宽信用政策陆续出台后,信用债调整相对温和,信用利差大幅收窄,评级利差小幅收窄。


43季度利率随供给放量和通胀抬升阶段性回调

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资料来源:WIND,天风证券研究所


Q4:逻辑顺畅,债牛重启


3-4季度之交,债牛逻辑再度理顺,除了供给压力消退、经济下行政策转向确认、通胀预期回落之外,中美贸易摩擦也愈演愈烈。9月18日,美国宣布将对2000亿美元中国出口商品加征10%关税,并从2019年起上调至25%;10月7日,央行宣布年内第4次降准,幅度达到100bp,利率再度单边下行。10月底,10年国债年内第3次触及3.50关口,但10年美债1个月内已3次突破3.20,市场又有所犹疑。

10月20日和25日,我们发布报告和,连续强调了年内利率债的配置价值:“从投资时钟的角度来看,实体经济即将从滞胀跨入衰退象限,这一阶段利率债在大类资产中的配置价值相对更高;中美利差不构成明显制约;利率有望在11月后确认下行通道和‘牛平’形态”。

11月1日,民企座谈会召开,针对民企的宽信用政策不断加码,市场风险偏好修复,信用评级利差收窄、股指反弹,但利率债牛市仍在延续,10年期国债收益率截至12月10日已下行至3.27,4季度内累计下行34bp,为年内各季度之最。

不过,我们所预期的“牛平”尚未得到确认,国债期限利差11月整体走扩,从12月起才有所收窄,年内“牛平”依然可期。


54季度债牛重启 中美利差较年初大幅收窄

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资料来源:WIND,天风证券研究所


2018年利率复盘的心得体会


从宏观的视角看利率,过去一年我们对市场节奏的把握还算准确,但也有一些不足。

一是思维惯性下易做线性外推。前瞻思考时,思维容易惯性地以上一阶段的主导因素为切入点,凭借对该因素的后续推演得出结论。而实际情况往往是,下一阶段的主导因素发生了变化,上一阶段的主导因素成了次要因素,因此线性外推得出的结果与实际出现偏差。例如在监管主导的惯性思维下,我们虽然在2017年底判断了1季度债市的走牛,但是实际走牛的时间比预期要早,幅度也比预期更猛。

线性惯性的问题是对增量信息不够敏感,比如年初时的中美贸易摩擦问题、2季度时的去杠杆结构性问题,导致思维即使脱离惯性也找不到新的推进方向,被动线性外推。

二是对一致预期的恐惧。我们虽然在6月21日和7月9日的报告中坚持看多4季度利率,但从9月底到10月中利率中枢已经快速下行,因此也担忧市场对看多利率形成一致预期后行情提前结束。

为什么一致预期可能会出错?因为信息的传递需要时间,当一个逻辑被市场普遍接受时,逻辑所指向的方向可能已经相当拥挤,当后知后觉者进场时,“聪明钱”已经开始撤离,甚至可能改变市场走势进而引发踩踏。所以一致预期通常是滞后指标,有时也可能是反向指标。

但即便如此,一致预期的瓦解也需要催化因素。比如2017年3季度尤其是9月后,非银等交易盘在基本面的一致预期下大举增持利率债,但国庆长假后出现了行情反转的催化因素——定向降准的延迟满足使利好变利空、周小川在IMF讲话提及下半年经济增速有望实现7%、重要会议的维稳窗口结束、对监管政策落地的恐惧等,10月债市最终出现了2017年“最惨烈”的一次恐慌踩踏,10年期国债当月回调28bp。

所以,对待一致预期,需要多一份谨慎和清醒。与其跟随一致预期继续线性外推,不如转而寻找可能瓦解一致预期的潜在因素;如果没有可靠的线索,那么跟随一致预期可能暂时是安全的。


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