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胜而后战:2019年中国经济和投资展望
日期 : 2018-12-17
2019年,国内经济的核心矛盾主要是经济下行和政策对冲的博弈。房地产调控有望在2季度前后放松,配合偏积极的财政政策和偏宽松的货币政策,预计社融Q2企稳,经济Q3后阶段性企稳,企业盈利Q4触底反弹。 2019年,投资时钟位于3/4的衰退象限和1/4的复苏象限,在上半年的衰退式宽松中,大类资产配置偏防御:利率债>股>信用债>大宗商品,下半年由守转攻:股>信用债>大宗商品>利率债。整体上,大类资产的投资策略可以步步为营,胜而后战。

                                                       导言

2018年的中国经济,囿于三条线的束缚。第一条线是短期的经济下行压力,名义GDP代表的商业周期从2017年四季度见顶回落,就业、利润、资金的紧迫感逐级上升。第二条线是长期的结构调整进展,凯恩斯理论的中国实践结合特有的制度环境留下了明显的路径依赖,然而隐性债务负担、人口老龄化、初级城市化需求饱和这些长期现实已经摆在决策者面前。改革试图驶出“历史的车辙”留下的路径依赖,但是短期的政策对冲和长期的改革目标交织在一起,在颠簸中模糊了目标和边界。第三条线是中美关系的重塑,在大国关系表面的理性正义之下,没有褪去丛林法则的底色,但无论如何,守成方与追赶者的关系将在发展中重塑,而不会事先谈成。经济下行的压力加剧了改革的痛感,中美商业周期的短暂错位给了挥舞贸易大棒的空间,大国关系的重塑增加了改革的不确定性。这三条线交织在一起,成为2018年的核心矛盾。

对三条线的破局,既需要接受衰退和通缩的表象,等待经济重回复苏象限,更需要内心的强大。内心的强大,在于驶出“历史的车辙”的决心,收缩权力主导的发展模式,摆脱“黄宗羲定律”的束缚,推动增长模式的转变。改革的根本要义,是要给处于社会弱势地位的群体向强势群体不断转化的机会和可能,这个过程形成了现代社会的利益平衡功能,也是人类社会的进步、科学技术的发展、世俗文化的繁荣、社会财富的积累的根本动力;这个过程和平有效地循环往复,历史就沿着国力强大的方向螺旋式上升,否则历史可能进入内卷化。

2019年,国内经济的核心矛盾是经济下行和政策对冲之间的博弈。上半年,在房地产投资、制造业投资、出口的三重压力下,经济将大概率延续2018年4季度的下行趋势,2季度下行压力较大。政策预计还将保持稳增长的基调,但恶化的国际收支、货币流动性陷阱、规范地方隐性债务,将掣肘政策的力度和效果。在长效机制和因城施策的前提下,房地产限制性政策有望在2季度前后放松,配合偏积极的财政政策(基建托底和减税)和偏宽松的货币政策(降准),信用派生的内生性收缩和外生性扩张有望在2季度之后达到平衡,经济有望在下半年阶段性企稳。预计社融增速将在2季度企稳,经济增速在3季度之后阶段性企稳,企业盈利增速在4季度触底反弹

2019年,投资时钟位于3/4的衰退象限和1/4的复苏象限,在上半年的衰退式宽松中,大类资产配置偏防御:利率债>股票>信用债>大宗商品,下半年由守转攻:股票>信用债>大宗商品>利率债。整体上,大类资产的投资策略应当步步为营,胜而后战

2019年,总体来说是债牛下半场——全年货币宽松、上半年信用仍在收缩、年中工业品价格接近通缩、大部分时间处于衰退象限,因此2019年的利率中枢整体仍在下行通道。但是相比2018年的债牛上半场,2019年的利率下行空间较小,预计10年国债利率低点为3.0-3.1,需要密切关注地方专项债的发行节奏、美联储加息缩表和房地产政策动向。明年大量地产债到期,需要警惕2季度信用债违约和信用风险释放对股市的冲击,上半年信用市场可能类似2016年上半年,高评级利差收窄、低评级利差走扩。在地方政府隐性债务的紧约束下,城投债依然加大分化。

节奏上,2019年的利率不会一帆风顺,全年走势可能呈现“N”字型,意味着至少会有两次波折:第一次在1季度,第二次在4季度。具体而言,1季度,减税基建等积极财政政策密集出台,地产调控松动的预期也在这一时期酝酿,市场情绪可能会出现明显好转,叠加专项债可能提前发行放量带来供给冲击,利率可能在3.3-3.5区间内波动。2季度,数据确认经济的下行通道还未结束,企业盈利和信用风险担忧再起,市场避险情绪升温,前期密集出台的政策预期已消化,但政策效果不会立即显现,加上市场对供给冲击已有所适应,利率将再次进入下行通道,预计2季度10年国债利率低点在3.1-3.2。3季度,逆周期政策的作用开始显现,投资和产出的数据下行放缓,但社融增速确认企稳,投资时钟也接近衰退的末尾,利率中枢震荡。4季度,经济数据确认企稳,企业盈利见底反弹,固定资产投资和工业品价格开始企稳回升,利率进入震荡上行,债牛结束。

2019年,A股整体处于从政策底到市场底的二次筑底和中枢震荡回升阶段核心矛盾是国内经济基本面和长期估值提升,主要风险是企业盈利下行(经济下行、商誉减值、社保费改税),市场仍有二次探底的风险A股的基本面类似2013年处于投资时钟的3/4衰退象限和1/4复苏象限;当前以股息/债息之比衡量的A股风险收益比水平已位于历史极值区间,市场总在悲观和绝望中出现转机,只要有裂痕,便是光照进来的地方。

2019年,A股的全年走势可能是“N”字型具体而言,1季度-2季度初,整体是宏观数据和上市公司财报的真空期,叠加多项积极财政政策(减税、基建托底、专项债扩容)密集出台,地产调控政策松动的预期也会在这一时期酝酿。我们在的调查结果显示,投资者对经济下半年企稳的一致预期较强,因此市场可能提前反应信用和经济的企稳预期。此外,中美之间的贸易问题有希望在这一时期达成协议,相关领域的结构性改革、扩大开放等政策都会提振市场风险偏好,因此市场可能在1季度就会出现一波以政策主题为主的上涨行情。2季度-3季度初,经济下行带来的企业盈利风险释放,信用债违约事件可能集中出现,市场进入避险模式,在流动性、盈利、风险偏好的阶段性冲击下,A股二次触底。3季度中后期-2019年末,信用和经济的企稳信号先后得到确认,投资时钟进入衰退末尾和复苏开端,市场对基本面的担忧逐渐消散,A股的估值修复,此时类似2013年下半年-2014年初,优先配置早周期和受益于流动性宽松、风险偏好提升的成长股。

明年的外部环境对A股更加友好,美国经济处于商业周期的后周期,下半年新兴市场跟随美股杀跌的负面冲击逐渐弱化,美元的避险需求释放之后进入下行通道,跨境资金重新流入估值水平较低、配置价值较高的新兴市场。中美贸易问题达成和解的概率较高,中美关系的重塑将在竞争和发展中寻找答案,而竞争将更多聚焦在科技、人才、投资、政治等领域。此外,需要高度重视明年推出的上交所科创板的注册制试点,这项让“资本说话”的资本市场改革有可能改变资本市场长期以来炒来炒去的资金属性和牛短熊长的市场特性。

一、经济3季度企稳,4季度走平

2019年,预计实际GDP增速将逐季平稳回落至3季度(6.6%→6.3%),工业品价格(PPI)通缩驱动的名义GDP增速回落幅度更加明显(9.4%→8.0%)基建投资增速小幅修复但幅度有限(全口径2%→5%);房地产销售下行,房企高周转模式难以为继,房地产投资增速明显回落(9.5%→3%-5%);上游和地产产业链景气度高位回落,制造业投资增速周期性回落(9.5%→6%-7%);居民可支配收入和企业盈利增速下滑,社零消费增速平稳回落(9%→8.5%);外需随全球经济放缓走弱,汇率贬值、税收优惠等阶段性因素消退后,假设贸易摩擦不进一步升级,出口增速将有所回落(12%→7%)

图1:实际/名义GDP增速预测

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资料来源:WIND,天风证券研究所

2018年,库存周期在顶部的运行时间超过以往。究其原因,一方面在于下半年国内出口增速超预期反弹,对应工业出口交货值增长超预期,工业企业库存持续处于高位;另一方面,供给侧扰动导致价格不能有效反映需求侧变化,PPI高位震荡,以名义值观测库存周期指标与实际值结果差异较大;此外,房地产高周转模式下,房企赶工也对部分工业品需求形成额外支撑。2019年,出口、房地产投资、制造业投资周期性回落,环保限产政策松动后的需求下滑使工业品价格(PPI)出现通缩,主动去库存至3季度。

图2:库存周期明年主要处于主动去库存象限(%)

搜狗截图18年12月19日0930_2

资料来源:WIND,天风证券研究所

二、房地产调控有望在2季度前后放松,房地产开发投资增速显著回落

2000年以来库存周期由衰退到复苏的5次切换,都以货币政策和房地产调控政策同时出现放松为前提(2001年、2003年、2008年、2012年、2015年),因此房地产限制性政策能否再次出现放松很大程度上影响了明年经济的企稳概率和时间

我们在11月4日报告中发现:2018年房地产行业的多项数据出现“异常”,现房和期房、新开工和销售/竣工、施工和建筑安装投资等数据间的历史规律被打破。究其原因,可能在于在本轮房地产调控政策力度不同以往,房企的经营策略转向高周转:多拿地(大量购置土地)、快开工(缩短从拿地到开工的时间)、快开盘(开工后尽快达成预售条件)、快回款(推动期房销售拿到回款)、慢施工(预售回款后放慢施工进度节约开支)。

如果限制性政策不放松,房企的高周转模式将不可持续。一方面,需求下滑房企集中推盘受阻,资金周转压力加剧,叠加大量预售期房陆续面临竣工交付,房企融资不放松则明年可能出现房企局部资金链断裂、项目烂尾、债券违约的情况;另一方面,如果土地出让金收入缩水,化解地方隐性债务、积极财政(减税降费+基建)的空间也进一步缩小。就数据而言,需求端放缓引导房价松动并减少供给,明年新开工增速可能回落至个位数;购地扩张的步伐可能放缓,土地购置费增速高位回落。

预计明年2季度前后,非一线城市有望放松房地产调控政策(购房资格、限售、限价),但政策松动可能要以“房地产长效机制建设”取得实质性进展为前提,出台类似2014/15年的刺激性政策(降低贷款基准利率、首付比例、二套房认定标准)的概率较低。此外,政策变化仍将是“因城施策”,全国各地无差异化放松政策的可能性不大。

以上判断与我们对投资者的预期调查结果相近(详见12月3日报告):64%的受访者认为19年会放开房地产限制性政策(影响刚需和改善型需求),只有不到1成受访者认为会出台刺激性政策(影响投资投机型需求),也有28%的受访者认为明年地产政策不会明显变化。

图3:多数投资者认为明年会放开房地产限制性政策

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资料来源:问卷星,天风证券研究所

如果调控政策放松,核心城市的刚需和改善性购房需求可能首先回暖,但三四线城市销售增速下行趋势难改,整体房地产销售增速下行的斜率放缓;如果放松房企融资政策和限价令,房企资金周转压力将有所缓解,建安投资增速也有望回升。以土地购置费为主的其他费用增速下滑(45%→0%-10%)与建安投资回升(-4%→2%)对冲,预计2019年房地产开发投资增速中枢在4%左右。

图4:房地产开发投资增速回落至低位(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

三、制造业投资周期性回落,结构性亮点仍在

我们在2017年11月的年度宏观展望中预计“制造业投资有望在2018年内出现回升,内核发生实质性改变,技术改造升级带来企业资本开支上升”。截至2018年10月,制造业投资增速较去年同期明显回升(4.1%→9.1%),是今年数据里为数不多的亮点。从行业层面看,今年制造业投资的高景气兼具结构性和周期性因素,例如:高技术制造业投资保持高速增长,今年1-10月计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速高达19.5%;受益于供给侧改革的中上游行业开始从盈利改善过渡到投资修复(非金属矿物制品、黑色金属冶炼及延压加工);2009年“四万亿”投资中购置的机械设备开始集中更新换代(专用设备、通用设备);地产加速开工带动部分相关行业投资扩产(金属制品、木材加工等制品)。

图5:各行业固定资产投资对制造业增速变化的贡献(1-10月)(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

2019年,制造业投资将在保持结构性亮点的基础上出现周期性回落,中性预期下制造业投资增速为6%-7%具体而言,上半年家电、电子、汽车等销售增速保持下行,预计汽车和家电制造业投资增速显著回落;计算机、通信和其他电子设备制造业投资在保持较高增速中枢的基础上小幅回落;地产赶工结束、基建修复有限,预计水泥、钢材等中上游原材料行业投资增速回落;机械设备的集中更新换代已经持续两年,预计通用、专用设备行业投资需求逐渐回归正常;房地产投资周期下行至少持续到明年3季度,预计金属制品、木材加工、家具等地产后周期行业景气度也在下行期。

四、基建投资小幅回升,投资关注中央主导方向和中字头企业

“钱从哪儿来”是现阶段基建投资面临的现实问题,相对容易做出的政策选择已经比较清晰:中央加杠杆提高赤字率,主导一部分以铁路、核电、特高压为代表的重大工程项目投资;地方适当开大“前门”,专项债额度进一步提高;满足城投公司的合理融资需求,保证在建项目不烂尾;PPP不规范项目清理基本完成后放松限制,鼓励民间资本参与。

然而这些并不足以令基建增速在明年出现明显反弹。根据今年1-10月的基建投资(全口径)和各项资金来源的增速情况,占比达到49%的其他资金来源(主要包括非标融资、城投债、PPP、自有资金)负增长19%——今年以来遏制隐性债务、规范PPP项目、剥离融资平台政府属性等诸多举措使其他资金来源大幅萎缩。

可预见的是,明年名义GDP增速下滑叠加减税降费的政策目标,基建投资其他资金来源以外的部分压力比今年更大。面对存量巨大的隐性债务和快速增长的还本付息压力,预计未来3-5年地方财政的主要任务还是化解隐性债务,对地方隐性债务的约束不会出现放松,其他资金来源出现明显反弹的概率不大。2019年的棚改计划中,政府购买棚改服务模式将被取消,主要目的就在于防范隐性债务风险。(详见) 

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因此,明年由地方政府主导的基建投资将面临主观能动性和客观资金空间等多方面因素制约。相比之下中央政府空间稍大,但体量相对较小,预计2019年基建投资增速较今年有所回升但幅度有限,全口径增速在4%-6%,主要投资方向包括中央主导的铁路、电力(含核电、特高压)、水利,地方的轨交、公路、农村基建,以及5G、新能源(光伏)等补短板和新动能方向。

五、出口表现可能好于一致预期,经常账户可能转为逆差

2018年1-10月,货物出口金额累计增长12.6%,高出去年同期5.2%。按大洲划分,对出口增速回升的贡献都为正,贡献最高的是亚洲的3.47%;按国家划分,235个国家/地区中有143个对出口回升的贡献为正,其中中国香港贡献了2.31%,可能与贸易环境变化导致的转口贸易货物量大幅增长有关;按出口商品类别划分,HS分类22类商品中有16个对出口增速回升有正贡献,其中机电类商品贡献3.28%,其次是贱金属及其制品(主要是钢材和铝及制品)、化工产品和纺织品。

可以看到,无论从地理区位还是商品类别来看,今年出口增速的回升都具有普遍性,主要受益于2016/17年全球经济回暖带来的外需环境改善;今年人民币贬值和出口退税政策也有相对次要的贡献;另外,对美国的贸易抢跑效应其实并不明显——今年中国对美出口的贡献度(0。4%)低于其他国家/地区,说明关税政策对出口贸易的负面影响在今年四季度已经开始显现。

2019年,预计出口增速将有所回落(12%→7%),可能略好于“明年上半年出口很差”的一致预期,原因包括:由于贸易抢跑效应不强,单纯因大量出口前置导致明年出口跳水的效应比较有限;G20谈判后,预计明年中美贸易环境会出现预期内的改善,不再提高关税和扩大加征关税清单,关税政策的负面影响将逐渐消除。对明年出口的负面影响主要来自外需走弱预计明年全球经济增速将从今年的3.7%下滑至2.9%,美国经济增速下滑至2.3%,日本、欧元区增速分别下滑至0.8%和1.6%;另外税收优惠、汇率贬值等阶段性因素也会消退。

值得注意的是,全球贸易环境的变化、出口比较优势的、扩大进口和对外开放的主观意愿和客观要求,可能在未来令中国货物贸易顺差收窄甚至转为赤字。2017-2018年美元计进口增速均比出口增速高8%左右,假设2018年出口增速11%、进口增速18%,且后续几年进口增速继续高出进口增速8%/6%/4%,则2020/2021/2022年起我国就将进入货物贸易赤字时代。如果加上现阶段每年超过3000亿美元的服务贸易+初次收入+二次收入逆差,经常账户可能从2019年甚至今年开始就转为逆差。

六、CPI中枢上升、PPI下半年通缩、企业利润有望4季度触底反弹

2019年上半年,房地产新开工显著下行、制造业投资景气度回落、基建投资修复有限,叠加全球经济放缓,工业品内外部需求走弱的概率较大。根据中国气象局国家气候中心和生态环境部中国环境监测总站的预测,从今年11月起至2019年2月期间,我国北方大气污染扩散气象条件整体偏差。因此,供给侧环保限产的执行尺度仍将是2019年上半年PPI较大的不确定性因素,但需求显著走弱后的供给约束也将逐渐松弛。

2019年,预计PPI中枢在0%-1%左右,较今年的3.6%显著下滑,下半年整体处于通缩状态节奏上,1季度需求尚可、供给侧紧约束可使PPI保持平稳,房企赶工趋弱后PPI将加速下滑,2季度开始转为通缩,3季度末/4季度初或触及最低点-1%,出现2015年水平的通缩概率较小。房地产部分限制性政策放松后,以黑色系为代表的工业品需求边际上将有修复,PPI或在4季度触底回升,预计到年底将处于由负转正的临界点。

图6:PPI同比增速预测(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

工业企业利润变化与PPI高度联动,PPI显著下滑后工业企业利润增速也将高位回落。另一方面,由于今年以来人民币大幅贬值,企业的汇兑损益低估了财务费用,预计明年人民币汇率企稳甚至小幅升值,届时企业财务费用增速也将回升,进一步压低企业利润。预计2019年工业企业利润增速从今年的10%以上高位回落至3%-5%,利润增速4季度触底回升,与PPI节奏同步。

图7:工业企业利润增速随PPI一同回落(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

2019年,食品CPI与非食品CPI走势可能分化食品CPI同比增速可能在2季度末至3季度初和年末突破5%(接近6%);非食品CPI随PPI进入下行通道一同回落的概率偏大,预计明年中枢在1.9%-2%左右。将CPI食品项和非食品项相结合,预计明年CPI中枢在2.3%,略高于今年的2.2%,高点可能出现在3季度初和年末,全年单月同比超过3%的概率不大,暂时不会以高通胀形式制约货币政策。

图8:CPI同比增速预测(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

食品CPI主要考虑菜价和猪价的趋势和节奏。猪瘟疫情在2018年下半年以抑制需求为主,因此猪价同比增速反弹的势头减弱,但如果后续疫情得到有效控制(以大量扑杀为基础),猪瘟的中长期影响将从需求抑制转变为供给短缺,届时畜肉CPI中枢可能较今年明显抬升。预计19年猪价同比高点在20%上下,节奏上以3季度为转折点先上后下。

图9:猪周期上升期中猪价同比先升后落(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

鲜菜价格的2年小周期本应在今年2季度后快速回落,但3季度水灾使菜价逆势上涨,拉长了周期顶部。根据联合国世界气象组织的最新消息,2019年2月前出现厄尔尼诺的概率达到75%-80%,暖冬将使鲜菜CPI在春节前后迅速触及底部,并在1季度末之后重回上升区间。预计2019年鲜菜CPI中枢较今年略有回落,节奏上以1季度末为转折点先下后上。

图10:蔬菜同比价格先落后升(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

七、降准不降息,社融增速有望2季度见底

现阶段货币传导到信用所面临的制约是多方面的:2017年以来房地产政策高压和地方隐性债务后门关闭,阻断了“地产-财政-基建-货币”的闭合回路,长期以来加杠杆的主要渠道被封堵,金融系统信用派生能力不可逆下滑;表外融资大幅削弱后,融资供给体系中的高风险偏好主体缺失,而表内融资与民营企业的强制结合可能带来信用错配和期限错配风险;上述问题在经济下行期又被增强放大,表现为连续降准后货币乘数理论最大值与实际值差距逐渐拉大,M2增速创历史新低。

图11:实际货币乘数与理论最大值愈发背离

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资料来源:WIND,天风证券研究所

下图大致展现了“企业-居民-地产-财政-基建-货币-金融机构”的资金循环网络(2016年数据),货币在不同主体间的每一次转移都代表了一次信用派生过程。2017年各项政策收紧以来,网络中以红色虚线为代表的各条路径不同程度受阻,信用收缩是必然结果。

图12:“企业-居民-地产-财政-基建-货币-金融机构”的资金循环网络

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资料来源:WIND,天风证券研究所

多方面的制约意味着疏通货币信贷传导机制需要从供需两端入手。供给端,谁来授信?银行宏微观审慎考核指标可能有所放松,加大银行资本金补充,降准、逆回购等常规货币政策也将延续,预计2019年降准150-200bp,降准置换MLF可能成为常态。需求端,谁来加杠杆?既有空间也有意愿的主体可能包括:在积极财政下寻求收支平衡的中央政府部门提高预算赤字)、有购房需求的居民部门放松房地产限制性政策)、有投融资需求的民企部门支持民企小微融资)。

供需两端联合用力,M1增速、M2增速和社融增速均有望在2季度见底。M1低点可能接近零增长,M2和社融增速预计会向名义GDP增速附近偏上方靠拢,M2全年增长8%,社融增长9%-10%,大幅反弹的可能性比较低。

我们倾向于不降低贷款基准利率(降息)——当前宽信用的主要制约不在于实体企业的融资成本过高,而在于与非房企非国企类信贷资产风险相匹配的融资供给主体缺失——银行惜贷也是这个原因,试想如何能以合理的方式使表内资金以6%的资金价格去匹配以往10%才能保证收益的信贷资产?因此,降息无益于疏通货币信贷向实体经济的传导路径,反而会形成刺激房地产的政策预期相比之下,降低货币市场利率(OMO、MLF、SLF)是相对温和的选择。

八、中央加杠杆、地方控杠杆,财政政策基调积极、空间有限

2019年,预计中央财政将以适度加杠杆来腾挪减税和基建层面的积极财政空间。“3%”的官方赤字率红线并非不可逾越,但与遏制隐性债务一样代表着财政纪律。预计2019年官方赤字率不会突破3%,而是从今年的2.6%重回3%,对应财政赤字2.93万亿元,较2018年多增赤字约5500亿元,扣除地方财政赤字9000亿元后,中央财政赤字2.03万亿元

2019年,地方财政的核心还是化解隐性债务,新增地方债务会继续关后门(隐性债务)、开正门(显性债务),预计2019年新增地方政府一般债务限额9000亿元,新增地方政府专项债务限额1。95万亿元,合计新增2。85万亿元,地方债务限额较2018年增长13。6%。

明年1季度,高基数下的基建数据压力比较大,项目投资可能有提前释放的动力,但明年地方债务新增额度需要在3月由人大审批通过,因此1季度可能会使用往年的地方债务额度结余。截至10月底,地方专项债务限额8.62万亿,专项债务余额7.48万亿,尚有1.14万亿的结余可用。

对于中央财政,除后续引导基建投资托底经济之外,积极财政的主要抓手还是减税降费。在增值税减税、降低社保费率、个税专项扣除之外,可能还会有针对科创类企业、研发支出的定向减税,在2018年减税1.3万亿的基础上,预计2019年减税规模在1万亿以上。

但增支减收必然带来财政收支平衡的问题,财政纪律对赤字率的约束意味着财政积极的空间有限另一方面,人民币不能大幅贬值限制了广义赤字率的上升空间,因此遏制隐性债务、节制基建投资规模、积极扩大税基、加强税收征管效率等开源节流的措施,也可能成为积极财政政策的平衡器。


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